实测脚本“微乐游戏提高胜率”(其实是有挂)

　　记者丨朱治宣

　　编辑丨蒋韵 林曦 江佩霞

　　继首次递表港交所失效之后，今年4月27日
，总部位于广州的“电商代运营第一股”若羽臣第二次向港交所递交招股书，拟在香港主板上市 ，联席保荐人为中信建投国际
、广发证券。

　　值得注意的是
，为了给冲刺港股增加砝码，4月初 ，若羽臣国际拟以自有或自筹资金4382.21万美元（约2.99亿元）的交易价格收购百年历史的高端护肤品牌奥伦纳素
，本次交易完成后，若羽臣将获得该品牌100%股权 。这家曾以“电商代运营第一股 ”登陆A股的公司 ，如今想讲出品牌新故事
。

　　5月9日
，若羽臣董事长、创始人王玉在一封十五周年内部信中，将这段历程描述为“从追赶者到领跑者的蜕变
” ，十五年代运营积累的全链路能力正转化为品牌孵化引擎
，但翻开招股书和2026年一季度财报，财务指标仍需理性审视。

　　截至5月15日收盘 ，若羽臣报28.76元/股，跌幅0.52%
，总市值89.46亿元 。数据显示，若羽臣今年股价整体走弱 ，年初至今累计下跌17.76%
，而2025年全年大涨146.33%
。2025年10月17日，若羽臣盘中摸到48.86元/股的历史最高价。相比2024年初的3.76元低位 ，翻了12倍多 。

　　若羽臣实控人王玉 、王文慧夫妇也因此登上2025年的胡润百富榜
，以65亿身家位列1088名，成为名副其实的江西富豪
。

图源：2025年胡润富豪榜

　　从卖流量到卖品牌

　　想读懂若羽臣 ，绕不开其灵魂人物
，董事长兼创始人王玉。2009年，从江西财经大学硕士毕业的王玉做了一个大胆的决定 ，怀揣1万元
，只身南下广州 。

　　凭借着敏锐的商业嗅觉并踏准了电商崛起的风口，王玉硬是将一个不知名的本土药妆品牌“比度克” ，打造成了全网年销售额突破3亿元的祛痘品牌
。2011年，这位“电商奇才 ”与妻子王文慧正式创立广州若羽臣科技股份有限公司
，之后为宝洁
、拜耳、蒙牛等超百个国内外知名品牌提供数字化服务。

　　然而，王玉也清楚地意识到 ，电商代运营行业的红利正在逐渐消退 。代运营的生意其实就是在给品牌方打工
，一旦国际大牌了解了中国市场，很有可能就会将授权收回。

　　影响很快就到来
。2021年 ，该公司实现归母净利润2919.51万元
，同比下降67.02%。转型迫在眉睫，于是 ，自有品牌绽家 、斐萃
、纽益倍相继推出 。

　　如今
，若羽臣的转型，在收入结构上有清晰的轨迹
。

　　2026年第一季度 ，公司总营收9.95亿元
，同比增长73.34%；归母净利润7233.37万元，同比增长163.78%。

　　招股书显示 ，2023年至2025年，公司总营收从13.66亿元增至34.32亿元
，年复合增长率58.5% 。其中，自有品牌收入从2.63亿元跃升至18.13亿元 ，占比从19.3%增至52.8%
。代运营和品牌管理业务的占比则从80.7%缩减至47.2%。

　　可以说“绽家
”与“斐萃”两个自有品牌撑起了若羽臣这轮增长
，分别贡献了31.2%、20.3%的业务收入 。

　　该公司今年一季报显示，营收与利润双爆发主要受益于自有品牌收入占比提升至52.8% ，自有品牌业务已成为增长核心引擎
。公司将此前“卖渠道能力 ”内化为自主产品开发 、内容放大与渠道共振的能力
，构建“全渠道共振+内容驱动
”模式。

　　若羽臣2020年孵化的首个自有品牌绽家，定位于高端家居清洁 ，零售额从2023年的3.60亿元增至2025年的13.65亿元
，年复合增长率94.7% 。

　　根据弗若斯特沙利文的数据，按2022年至2024年零售额复合年均增长率计 ，绽家72.6%的增速在中国家居清洁护理行业规模化品牌中排名第一
。截至2025年末
，绽家在天猫与抖音织物清洁护理品类旗舰店中，按零售额计分别位列第三和第四。2026年一季度 ，绽家继续稳居两大平台类目前三，通过推出与Hello Kitty等IP联名的产品强化年轻化形象
，香氛洗衣液市占率持续提升 。

　　85后创始人王玉在内部信中提到，绽家“复购率远超行业平均水平”。招股书未直接披露复购率具体数值 ，但在业务描述章节多次强调消费者黏性
，并披露截至最后实际可行日期，绽家与斐萃在抖音平台分别累积了2.149亿和1.287亿的品牌人群资产
。

　　斐萃增速更快。这个2024年9月推出的口服美容品牌 ，在12个月内累计零售额突破5亿元 。招股书援引弗若斯特沙利文的资料称
，这是中国美容类膳食补充剂品牌中最快达到这一规模的
。2025年全年，斐萃零售额达11.59亿元。2025年下半年零售额较上半年增加206.9% 。2026年一季度 ，斐萃全渠道GMV同比增约35倍
，以麦角硫因为核心成分的“抗衰小紫瓶 ”带动科学抗衰心智建立，斐萃在抖音膳食补充剂类目登顶
。

　　品牌管理业务也在贡献增量。2026年一季度 ，代运营收入同比增长78.63%
，服务拜耳
、强生等国际品牌，成为现金流稳定器 。招股书以康王为例披露 ，通过优化定位、升级视觉及在小红书 、抖音打造定向内容，2025年该品牌线上零售额同比增长152.7%
。

　　收入结构的变化并不等于商业逻辑的变化。

　　若羽臣早期核心业务为品牌管理与电商运营
，实质上是为第三方品牌提供线上独家运营或一体化数字解决方案，通过采购转售
、营销执行和店铺管理实现流量变现 。招股书明确 ，这一阶段积累了跨品类消费者洞察、内容运营及全渠道执行能力
，为后续转型提供了底层基础设施
。

　　时至今日，若羽臣的业务核心依然是内容驱动和平台运营。公司组建了超300人内容团队和逾200名主播 ，在抖音搭建直播基地
，配备30余间直播间和5间实景棚 。2025年，自有品牌通过抖音实现的零售额约17亿元 ，占自有品牌全渠道零售额的66.0%。公司将此模式总结为“全渠道共振+内容驱动
”——以抖音为核心
，短视频和直播引爆需求，再延展至天猫 、京东、小红书承接转化
。

　　这套打法的效率已被验证。但招股书也坦言 ，转型仍高度依赖平台算法与推广机制
，抖音仍是核心流量枢纽 。

　　艾媒咨询CEO张毅向南方财经记者分析称，若羽臣这类依靠流量投放
、内容带货提升营收 ，短期冲量见效是非常快的
。但长期来看，随着流量成本增加
，如果缺少创新，很容易出现增长瓶颈 ，需要在研发核心技术和构建产品壁垒方面加大马力。

　　他直言
，在流量成本走高、平台规则变化 、品牌直播崛起的背景下，只依赖流量营销
、可复制性强的企业 ，很容易被市场环境和消费者偏好迭代淘汰 。

　　一年狂揽34亿
，营销烧了16亿！高毛利下微薄利润显隐忧

　　2026年一季度，若羽臣整体毛利率达到64.66% ，同比提升10.72个百分点
。招股书显示
，2025年全年毛利率为59.8%，较2023年的40.1%大幅跳升。毛利率的提升 ，主要得益于高毛利的自有品牌占比扩大 。

　　但净利率几乎没有同频跟上
。2026年一季度
，在64.66%的毛利率下，净利率仅为7.27%。2025年全年 ，净利率为5.7%，仅较2023年的4.0%微增不到2个百分点 。

　　高毛利与薄利润之间的差额
，大部分被销售费用吞噬
。

　　2026年一季度，公司销售费用达5.29亿元 ，同比增长100.80%
，费用率从去年同期的45.9%攀升至53.16%。这意味着，每实现100元收入 ，就有超过53元消耗在营销投入上 。招股书进一步披露
，2025年全年销售及营销开支为16.47亿元，同比增长213.3% ，其中市场推广费14.84亿元
，同比增长255.7%。一季度市场推广费用继续翻倍增长，构成利润端的主要拖累
。

　　这些费用流向了平台投流和达人合作。招股书披露 ，2025年仅抖音平台交易佣金就达5272万元
，占总交易佣金的55% 。在达人端，2025年经由KOL/KOC为绽家产生的零售额占其全渠道零售额的25.1% ，单一头部KOL贡献最高达6.3%；为斐萃产生的零售额占其全渠道零售额的15.0%，单一头部KOL贡献最高达3.0%
。2026年一季度
，达人分销成本占总推广费用超过70%。

　　与营销投入形成对比的是研发支出 。2026年一季度，研发费用889万元 ，费用率仅0.89%
，同比下降0.23个百分点
。招股书显示，2025年全年研发开支为3263.7万元 ，占营收的1.0%。公司在招股书中明确披露
，产品的全生产流程外包予OEM厂商，自身专注于营销端 。这种代工模式下 ，产品迭代依赖外部供应链
，功效验证能力存疑
。

　　流量驱动的增长还带来了现金流、负债和资产端的多重压力。

　　现金流方面，2025年公司净利润增至1.94亿元 ，相比于2024年1.05亿元与2023年0.54亿元净利润有较大增长 。但经营性现金流净额同比下降54.51%至1.52亿元
。招股书解释
，这主要因“推广费投入前置而收入确认存在错期”。负债方面，借款总额从2023年末的1.71亿元增至2025年末的10.15亿元 ，流动比率从4.3降至1.6 。

　　资产端，一个月前若羽臣完成对美国高端护肤品牌奥伦纳素的收购。收购前
，该品牌2025年营收同比下滑28.7%，前两个财年净利润连续为负
。

　　若羽臣以约2.99亿元完成收购 ，账面形成约2.9亿元商誉
，占公司净资产的18%。若后续整合不及预期，商誉减值将直接冲击利润表 。王玉在内部信中将奥伦纳素收购称为“里程碑式的跨越 ” ，同时坦承“接手百年品牌
，是挑战，更是机遇” ，考验公司“品牌全生命周期管理能力
”
。

　　“若羽臣耗资近三个亿收购奥伦纳素
，核心是借百年高端护肤品牌来讲转型故事，撕掉低价流量标签 ，对美化上市估值是有帮助的。”张毅说道 。

　　谈及若羽臣二次闯关港交所的前景
，张毅指出多重现实挑战不容忽视
。

　　一方面，公司根基仍依赖投流与代运营业务 ，盈利天然具备强波动性，且自身并不擅长大众品牌精细化运营
，存在收购容易 、整合难的潜在隐患。另一方面，美妆大健康赛道内卷加剧 ，港股资本市场对纯流量驱动型企业会更加审慎 。在他看来
，若羽臣想要站稳港股市场
、兑现业绩、长期成长，需要有更多模式创新 ，在技术研发 、产品力上真正做出突破
，这也是企业未来需要面对的核心考验
。