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　　来源：尧望后势

　　近期陆股通一季度数据披露，尽管未见外资回流的趋势拐点，但外资在结构上大幅调仓，显著增配电池、通信设备、元件等高景气板块，进一步验证此前我们对于“拥抱景气的统一战线正在建立”的观点。

　　外资过去配置a股呈现三个方面特征：

　　首先，在总量上逢高减仓止盈，结构上轮动调仓加快。924市场底反转以来，外资趋势减持放缓，进入双向波动阶段，但在市场快速上涨后往往减仓止盈，在24Q4与25Q3期间分别减持约1400亿元与700亿元。与此同时，外资在结构上的轮动调仓也明显加快，2024-2025年外资换手率上升至7.9与10.4，较2020-2023年期间5.5的换手率中枢提升明显，相比较而言，其他机构投资者例如主动公募基金的换手率在此阶段则维持相对平稳。

　　其次，配置上整体延续外资一贯的高盈利质量思路。外资长期的配置可以归纳为“在合理价格买入可以提供高盈利的资产”，每季度增配居前的个股具有显著更高的ROE水平。在2023-2024年期间，受宏观经济下行影响，外资长期重仓偏好的食饮、家电、银行等行业出现不同程度的盈利能力下滑，从2025年以来，外资提高了电力设备、通信、电子、有色等板块的配置比例。

　　最后，逐步由ROE向ROE+G转变，景气的权重提升。从2025年以来，外资增配个股具有明显更高利润增速，并且在26Q1增配个股的高景气特征更加显著，今年一季度外资增配前10/20/40个股的一致预期增速中位数分别为57.2%、46.0%、47.0%，明显高于沪深300成分股预期增速中位数18.9%。

　　在今年一季度，外资对于景气因子的定价权重提升明显，增配行业与个股集中于年初以来盈利上修显著的方向。一级行业上，外资26Q1增配居前的分别为通信（+232亿元）、电力设备（+204亿元）、机械设备（+81亿元）、传媒（+60亿元）；二级行业上，外资增配居前的行业分别为电池（+257亿元）、通信设备（+228亿元）、元件（+84亿元）、游戏（+44亿元）；个股层面，外资增配居前的分别为宁德时代（+264亿元）、中际旭创（+92亿元）、新易盛（+71亿元）、天孚通信（+70亿元），增配前四家公司共计净流入约500亿元。

　　随着我国在本轮美以伊冲突背景下的安全战略优势凸显，外资对于中国资产配置的中枢有望系统性提升，并积极拥抱景气与ROE的方向下，进一步夯实景气投资的统一战线。此外值得注意是，外资对于A股的影响不单通过北向陆股通交易，还将通过AH溢价的方式，驱动小比例股本的H股溢价进而影响A股的风险偏好。以宁德时代为代表的我国优势产业龙头长期受到外资北上增配，在宁德2025年赴港上市后，H股长期维持溢价，是AH两地上市公司中少有的H股溢价公司。

　　风险提示

　　模型测算误差，政策低于预期，权益市场波动

　　证券研究报告：《外资也加入拥抱高景气的统一战线》

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